今年以来，以社保基金为首的“国家队”的持仓动向越来越受到市场关注。

上半年，社保基金103组合杀入万华化学第十大股东之列，增持金额高达16.82亿元。

自从2021年2月见顶以来，万华化学股价累计下跌超过40%。

大跌之后，社保基金逆势重仓抄底，是否意味着是一个投资机会呢?

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万华化学传统主营业务为聚氨酯(MDI)。MDI又分为聚合MDI和纯MDI，两者生产比例大致为7:3。

值得注意的是，海外与国内MDI的消费行业需求不太一致，与不少投资者认为的地产行业占MDI用途大头的认知有所偏差。

聚合MDI在全球消费结构中，建筑及保温工程占比高达50%，其次才是家电，占比20%。

但在中国，聚合MDI应用领域最大的是白色家电(冰箱冷柜，含内需及出口)，为52%，其次才是胶粘剂、汽车、板材，占比分别为19%、8%、5%。

除MDI业务外，万华化学从2015年开始逐步切入上游石化业务。经过近十年发展，2023年该业务收入达到693亿元，已经超过MDI业务的674亿元。

不过，该业务并不是独立的，而是为下游MDI、精化及新材料业务提供原材料，降低整体经营成本。

拉长时间看，万华化学业绩并非线性成长，而是呈现较为明显的台阶式以及围绕MDI价格波动的特征。

第一次MDI大规模投产落地发生在2006年，公司营收从2005年的33亿元增长至2007年的78亿元。第二次是2020年底乙烯二期项目投产，营收从当年的734亿元暴增至次年的1455亿元。

此外，MDI价格波动对业绩的影响也不小。过去十年，MDI价格发生过两次大牛市。

第一次，2016年上半年—2017年，MDI价格从最低点的9850元/吨大幅暴涨至最高点的40000元/吨，累计涨幅高达300%以上。第二次，2020—2021年期间，因为新冠疫情导致海外MDI工厂大范围中断供给，导致MDI价格从最低的10750元/吨大幅增长至27750元/吨，涨幅超150%。

在两次价格大涨期间，万华化学也均有MDI或一体化项目落地，业绩享受了“量价齐升”。

因此，股价在此期间均迎来翻倍大行情。比如，2020年3月至2021年2月，股价从38元左右暴涨至144元，股价累计大涨了280%。

整体看，万华化学业绩表现仍有一定周期属性，但成长属性也偏强，股价大趋势是往上走的。

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全球MDI市场呈现高度垄断市场格局，主要玩家包括万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏，5家市场占有率高达91%以上。

万华化学在全球MDI市场的占有率越来越高，由2009年的8%提升至2023年的30.5%，其余5家则从2009年的22%、22%、19%、11%下降至18.6%、17.4%、13.5%、10.9%。

可见，过去10多年时间内，万华化学市占率独自大幅提升，从行业第五跃升为行业第一，足以见得其竞争力有所加强。

此外，市场预计2024年底万华宁波MDI产能将从120万吨扩产到180万吨，万华福建MDI产能将从40万吨扩产到80万吨。到那时，万华在全球及国内产能分别达到410万吨、370万吨，在全球市场份额将提升至35%，在国内份额达到70%。

万华化学能够持续扩张MDI产能，抢占其余对手市场份额，源于低成本核心能力。

全球MDI装置一共有27套，平均每套产能规模为41万吨，而最大三套装置均由万华拥有，分别为宁波项目、烟台项目以及福建项目，规模为120万吨、110万吨、80万吨。

单套装置产能越大，单吨生产成本相对更低。据财通证券统计，万华宁波、万华烟台项目位列全球生产成本最低前两名，远低于其他竞争对手，万华福建则位列第七名。

MDI是化工领域盈利水平最强的细分赛道。要知道，万华化学历年ROE均超过20%，多数年份在30%以上。而化工行业整体ROE仅为8%。

MDI利润水平如此之高，为什么没有其他竞争对手来抢夺市场蛋糕呢?

其实，自从万华化学2000年攻克了MDI技术之后，便没有其他玩家杀入该领域了，可见该赛道具备较高的行业壁垒。几大存量玩家生产MDI均采用光气法，而光气容易挥发，又有剧毒，生产技术门槛也比较高。此外，副产物氯化氢对设备腐蚀严重，造成生产装置造价高，技术难度颇大。

并且，MDI单个项目投资规模巨大。比如巴斯夫1万吨MDI投资额就将达到2亿元左右，一套50万吨的项目，光投入就将达到100亿元。如此重资产模式，也阻碍了其他玩家来抢食蛋糕。

那么，万华化学为什么能够保持行业最低生产成本呢?